هل سيرتفع الدولار مع رفع الفائدة؟
يكاد يكون من المؤكد أن مجلس الاحتياطي الاتحادي (البنك المركزي الأميركي) سوف يبدأ رفع أسعار الفائدة عندما تجتمع لجنة الأسواق المفتوحة الفيدرالية الصانعة للسياسات في 16 ديسمبر/كانون الأول المقبل.
لكن إلى أي مدى ينبغي لشركات الأعمال، والمستثمرين، وصناع السياسات في مختلف أنحاء العالم أن يشعروا بالقلق إزاء نهاية أسعار الفائدة القريبة من الصفر، وبدء أول دورة من التشديد النقدي منذ 2008؟
بطء السلسلة القادمة من رفع الفائدة
إجماع السوق ليس في محله
بطء السلسلة القادمة من رفع الفائدة
فقد أعلنت رئيسة الاحتياطي الاتحادي جانيت يلين مراراً وتكراراً أن السلسلة الوشيكة من رفع أسعار الفائدة سوف تكون أبطأ كثيراً من الدورات النقدية السابقة، وتوقعت أن تنتهي هذه السلسلة عند مستوى ذروة أدنى.
ورغم أن محافظي البنوك المركزية ليسوا محل ثِقة دائماً عندما يعطون مثل هذه الوعود، حيث تلزمهم وظائفهم غالباً بتضليل المستثمرين عمدا، فهناك أسباب وجيهة تجعلنا نعتقد بأن التزام الاحتياطي الاتحادي بأسعار فائدة "أقل لفترة أطول" صادق.
يتلخص هدف الاحتياطي الاتحادي الأساسي في رفع معدل التضخم، وضمان بقائه عند مستوى أعلى من 2%.
وسوف تضطر يلين لتحقيق هذه الغاية أن تبقي على أسعار الفائدة عند مستويات منخفضة للغاية، حتى بعد أن يبدأ معدل التضخم في الارتفاع، تماماً كما اضطر سلفها بول فولكر إلى الإبقاء على أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة للغاية في ثمانينيات القرن الماضي، حتى بعد أن بدأ معدل التضخم في الانخفاض.
ومنطقيا، ينبع عكس السياسات على هذا النحو من انعكاس أهداف البنوك المركزية، سواء في أميركا أو مختلف أنحاء العالم، منذ أزمة عام 2008.
في الثمانينيات، كانت مسؤولية فولكر التاريخية تتمثل في خفض التضخم ومنعه من الارتفاع مرة أخرى أبداً إلى مستويات عالية إلى حد خطير، واليوم تتمثل مسؤولية يلين التاريخية في زيادة التضخم لمنعه من الهبوط مرة أخرى أبداً إلى مستويات منخفضة إلى حد خطير.
وفي ظل هذه الظروف، لا بد أن تكون التأثيرات الاقتصادية المباشرة المترتبة على تحرك الاحتياطي الاتحادي ضئيلة للغاية.
فمن الصعب أن نتخيل أن عدداً كبيراً من الشركات أو المستهلكين أو أصحاب المساكن ربما يغيرون سلوكهم بسبب تغيير يعادل ربع نقطة في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وخاصة إذا لم تتحرك أسعار الفائدة طويلة الأجل إلا بالكاد.
وحتى مع افتراض أن أسعار الفائدة تراوحت بين 1 و1.5% بحلول نهاية عام 2016، فإنها سوف تظل منخفضة للغاية بالمعايير التاريخية، سواء بالأرقام المطلقة أو نسبة إلى التضخم.
وقد أثارت وسائل الإعلام والمنشورات الرسمية الصادرة عن صندوق النقد الدولي وغيره من المؤسسات تحذيرات ملحة بشأن تأثير أول تحرك للاحتياطي الاتحادي في الأسواق المالية والاقتصادات الأخرى.
وتعد العديد من الدول في آسيا وأميركا اللاتينية عُرضة بشكل خاص لانقلاب تجاه تدفقات رأس المال التي استفادت منها عندما كانت أسعار الفائدة في الولايات المتحدة عند مستويات شديدة الانخفاض، ولكن بوصفها مسألة تجريبية، فمن الصعب أن نتفهم هذه المخاوف.
ولعل رفع أسعار الفائدة الوشيك في الولايات المتحدة كان الحدث الأكثر قابلية للتنبؤ بحدوثه في تاريخ الاقتصاد.
فلن يفاجأ أحد إذا تحرك الاحتياطي الاتحادي الشهر المقبل، كما فوجئ كثيرون من المستثمرين في فبراير/شباط 1994، ثم في يونيو/حزيران 2004، أو في الحالتين اللتين يمكن مقارنتهما بالحالة الأخيرة ولو من بعيد.
وحتى في هاتين الحالتين لم تتأثر أسواق الأوراق المالية إلا بالكاد إزاء تشديد البنك سياساته، في حين كانت التقلبات التي أصابت سوق الأسهم قصيرة الأمد.
ولكن ماذا عن العملات؟ من المتوقع عالمياً تقريباً أن ترتفع قيمة الدولار عندما تبدأ أسعار الفائدة في الولايات المتحدة بالارتفاع، خاصة أن تيسير الظروف النقدية سوف يستمر في الاتحاد الأوروبي واليابان عدة أشهر، بل وربما سنوات.
وكان هذا التخوف من الدولار الأكثر قوة السبب الحقيقي وراء القلق الذي اقترب من حدود الهلع في العديد من الاقتصادات الناشئة وفي صندوق النقد الدولي.
وسوف يؤدي ارتفاع قيمة الدولار بشكل كبير بالفعل إلى حدوث مشاكل خطيرة بالنسبة للاقتصادات الناشئة، حيث كدست الشركات والحكومات ديوناً ضخمة مقومة بالدولار، وحيث يهدد انخفاض قيمة العملات المحلية بالخروج عن نطاق السيطرة.
إجماع السوق ليس في محله
لكن من حسن الحظ أن إجماع السوق بشأن ارتفاع الدولار حتماً مع زيادة أسعار الفائدة في الولايات المتحدة يكاد يكون في غير محله على الإطلاق، وذلك لثلاثة أسباب:
أولا- بوسعنا أن نؤكد أن تباعد السياسات النقدية بين الولايات المتحدة وغيرها من الاقتصادات الكبرى مفهوم ومتوقع عالمياً بالفعل؛ وبالتالي فإن الفارق في أسعار الفائدة، مثل ارتفاع أسعار الفائدة الأميركية ذاته، لا بد أن يكون مقدراً بالفعل في قيم العملات.
ثانيا- وعلاوة على ذلك، فجميعنا يعلم أن السياسة النقدية ليست العامل المحدد الوحيد لأسعار الصرف، بل يشكل العجز والفائض التجاريان أيضاً أهمية في تحديد أسعار الصرف، هذا فضلاً عن تقييمات أسواق الأوراق المالية والعقارات، والتوقعات الدورية لأرباح الشركات، والمفاجآت الإيجابية والسلبية بشأن النمو الاقتصادي والتضخم.
وكان الدولار في أغلب هذه الميادين العملة الأكثر جاذبية على مستوى العالم منذ عام 2009؛ ولكن مع انتشار التعافي الاقتصادي من الولايات المتحدة إلى اليابان وأوروبا، بدأت الجداول تتغير.
ثالثا- وأخيرا، لا يصمد الارتباط المفترض بين السياسة النقدية وقيم العملات أمام الفحص التجريبي.
ففي بعض الأحيان تتحرك العملات في نفس اتجاه السياسة النقدية -على سبيل المثال، عندما انخفضت قيمة الين في الاستجابة لبرنامج بنك اليابان للتيسير الكمي عام 2013- ولكن في حالات أخرى يحدث العكس، كما حدث -على سبيل المثال- عندما ارتفعت قيمة اليورو والجنيه الإسترليني بعد أن بدأ البنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا تفعيل برنامج التيسير الكمي.
وكانت الأدلة ملتبسة ومختلطة للغاية بالنسبة للولايات المتحدة؛ ففي فبراير/شباط 1994 ويونيو/حزيران 2004، عندما بدأ تشديد السياسة النقدية، ارتفعت قيمة الدولار بشكل كبير في الحالتين قبل أول زيادة لأسعار الفائدة، ثم انخفضت قيمته بنحو 8% (وفقاً لقياسات مؤشر الدولار لدى الاحتياطي الاتحادي) في الأشهر الستة التالية.
وعلى مدى العامين إلى الثلاثة أعوام التالية، ظل مؤشر الدولار ثابتاً عند مستوى أدنى من المستوى الذي بلغه في اليوم الذي شهد أول زيادة لأسعار الفائدة.
وبالتالي، كانت الدورتان الأخيرتان من إحكام الاحتياطي الاتحادي سياساته في نظر تجار العملة من الأمثلة الكلاسيكية لمبدأ "اشتر على الشائعة، وبِع على الخبر"
ولكن بطبيعة الحال، لا يشكل الأداء في الماضي أي ضمانة لنتائج المستقبل، ومن المؤكد أن حالتين لا تشكلان عينة ذات دلالة إحصائية. ذلك أن ضعف الدولار مرتين خلال الفترتين الأخيرتين من تشديد الاحتياطي الاتحادي سياساته لا يثبت أن الشيء نفسه سوف يحدث مرة أخرى.
يكاد يكون من المؤكد أن مجلس الاحتياطي الاتحادي (البنك المركزي الأميركي) سوف يبدأ رفع أسعار الفائدة عندما تجتمع لجنة الأسواق المفتوحة الفيدرالية الصانعة للسياسات في 16 ديسمبر/كانون الأول المقبل.
لكن إلى أي مدى ينبغي لشركات الأعمال، والمستثمرين، وصناع السياسات في مختلف أنحاء العالم أن يشعروا بالقلق إزاء نهاية أسعار الفائدة القريبة من الصفر، وبدء أول دورة من التشديد النقدي منذ 2008؟
بطء السلسلة القادمة من رفع الفائدة
إجماع السوق ليس في محله
بطء السلسلة القادمة من رفع الفائدة
فقد أعلنت رئيسة الاحتياطي الاتحادي جانيت يلين مراراً وتكراراً أن السلسلة الوشيكة من رفع أسعار الفائدة سوف تكون أبطأ كثيراً من الدورات النقدية السابقة، وتوقعت أن تنتهي هذه السلسلة عند مستوى ذروة أدنى.
ورغم أن محافظي البنوك المركزية ليسوا محل ثِقة دائماً عندما يعطون مثل هذه الوعود، حيث تلزمهم وظائفهم غالباً بتضليل المستثمرين عمدا، فهناك أسباب وجيهة تجعلنا نعتقد بأن التزام الاحتياطي الاتحادي بأسعار فائدة "أقل لفترة أطول" صادق.
يتلخص هدف الاحتياطي الاتحادي الأساسي في رفع معدل التضخم، وضمان بقائه عند مستوى أعلى من 2%.
وسوف تضطر يلين لتحقيق هذه الغاية أن تبقي على أسعار الفائدة عند مستويات منخفضة للغاية، حتى بعد أن يبدأ معدل التضخم في الارتفاع، تماماً كما اضطر سلفها بول فولكر إلى الإبقاء على أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة للغاية في ثمانينيات القرن الماضي، حتى بعد أن بدأ معدل التضخم في الانخفاض.
ومنطقيا، ينبع عكس السياسات على هذا النحو من انعكاس أهداف البنوك المركزية، سواء في أميركا أو مختلف أنحاء العالم، منذ أزمة عام 2008.
في الثمانينيات، كانت مسؤولية فولكر التاريخية تتمثل في خفض التضخم ومنعه من الارتفاع مرة أخرى أبداً إلى مستويات عالية إلى حد خطير، واليوم تتمثل مسؤولية يلين التاريخية في زيادة التضخم لمنعه من الهبوط مرة أخرى أبداً إلى مستويات منخفضة إلى حد خطير.
وفي ظل هذه الظروف، لا بد أن تكون التأثيرات الاقتصادية المباشرة المترتبة على تحرك الاحتياطي الاتحادي ضئيلة للغاية.
فمن الصعب أن نتخيل أن عدداً كبيراً من الشركات أو المستهلكين أو أصحاب المساكن ربما يغيرون سلوكهم بسبب تغيير يعادل ربع نقطة في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وخاصة إذا لم تتحرك أسعار الفائدة طويلة الأجل إلا بالكاد.
وحتى مع افتراض أن أسعار الفائدة تراوحت بين 1 و1.5% بحلول نهاية عام 2016، فإنها سوف تظل منخفضة للغاية بالمعايير التاريخية، سواء بالأرقام المطلقة أو نسبة إلى التضخم.
وقد أثارت وسائل الإعلام والمنشورات الرسمية الصادرة عن صندوق النقد الدولي وغيره من المؤسسات تحذيرات ملحة بشأن تأثير أول تحرك للاحتياطي الاتحادي في الأسواق المالية والاقتصادات الأخرى.
وتعد العديد من الدول في آسيا وأميركا اللاتينية عُرضة بشكل خاص لانقلاب تجاه تدفقات رأس المال التي استفادت منها عندما كانت أسعار الفائدة في الولايات المتحدة عند مستويات شديدة الانخفاض، ولكن بوصفها مسألة تجريبية، فمن الصعب أن نتفهم هذه المخاوف.
ولعل رفع أسعار الفائدة الوشيك في الولايات المتحدة كان الحدث الأكثر قابلية للتنبؤ بحدوثه في تاريخ الاقتصاد.
فلن يفاجأ أحد إذا تحرك الاحتياطي الاتحادي الشهر المقبل، كما فوجئ كثيرون من المستثمرين في فبراير/شباط 1994، ثم في يونيو/حزيران 2004، أو في الحالتين اللتين يمكن مقارنتهما بالحالة الأخيرة ولو من بعيد.
وحتى في هاتين الحالتين لم تتأثر أسواق الأوراق المالية إلا بالكاد إزاء تشديد البنك سياساته، في حين كانت التقلبات التي أصابت سوق الأسهم قصيرة الأمد.
ولكن ماذا عن العملات؟ من المتوقع عالمياً تقريباً أن ترتفع قيمة الدولار عندما تبدأ أسعار الفائدة في الولايات المتحدة بالارتفاع، خاصة أن تيسير الظروف النقدية سوف يستمر في الاتحاد الأوروبي واليابان عدة أشهر، بل وربما سنوات.
وكان هذا التخوف من الدولار الأكثر قوة السبب الحقيقي وراء القلق الذي اقترب من حدود الهلع في العديد من الاقتصادات الناشئة وفي صندوق النقد الدولي.
وسوف يؤدي ارتفاع قيمة الدولار بشكل كبير بالفعل إلى حدوث مشاكل خطيرة بالنسبة للاقتصادات الناشئة، حيث كدست الشركات والحكومات ديوناً ضخمة مقومة بالدولار، وحيث يهدد انخفاض قيمة العملات المحلية بالخروج عن نطاق السيطرة.
إجماع السوق ليس في محله
لكن من حسن الحظ أن إجماع السوق بشأن ارتفاع الدولار حتماً مع زيادة أسعار الفائدة في الولايات المتحدة يكاد يكون في غير محله على الإطلاق، وذلك لثلاثة أسباب:
أولا- بوسعنا أن نؤكد أن تباعد السياسات النقدية بين الولايات المتحدة وغيرها من الاقتصادات الكبرى مفهوم ومتوقع عالمياً بالفعل؛ وبالتالي فإن الفارق في أسعار الفائدة، مثل ارتفاع أسعار الفائدة الأميركية ذاته، لا بد أن يكون مقدراً بالفعل في قيم العملات.
ثانيا- وعلاوة على ذلك، فجميعنا يعلم أن السياسة النقدية ليست العامل المحدد الوحيد لأسعار الصرف، بل يشكل العجز والفائض التجاريان أيضاً أهمية في تحديد أسعار الصرف، هذا فضلاً عن تقييمات أسواق الأوراق المالية والعقارات، والتوقعات الدورية لأرباح الشركات، والمفاجآت الإيجابية والسلبية بشأن النمو الاقتصادي والتضخم.
وكان الدولار في أغلب هذه الميادين العملة الأكثر جاذبية على مستوى العالم منذ عام 2009؛ ولكن مع انتشار التعافي الاقتصادي من الولايات المتحدة إلى اليابان وأوروبا، بدأت الجداول تتغير.
ثالثا- وأخيرا، لا يصمد الارتباط المفترض بين السياسة النقدية وقيم العملات أمام الفحص التجريبي.
ففي بعض الأحيان تتحرك العملات في نفس اتجاه السياسة النقدية -على سبيل المثال، عندما انخفضت قيمة الين في الاستجابة لبرنامج بنك اليابان للتيسير الكمي عام 2013- ولكن في حالات أخرى يحدث العكس، كما حدث -على سبيل المثال- عندما ارتفعت قيمة اليورو والجنيه الإسترليني بعد أن بدأ البنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا تفعيل برنامج التيسير الكمي.
وكانت الأدلة ملتبسة ومختلطة للغاية بالنسبة للولايات المتحدة؛ ففي فبراير/شباط 1994 ويونيو/حزيران 2004، عندما بدأ تشديد السياسة النقدية، ارتفعت قيمة الدولار بشكل كبير في الحالتين قبل أول زيادة لأسعار الفائدة، ثم انخفضت قيمته بنحو 8% (وفقاً لقياسات مؤشر الدولار لدى الاحتياطي الاتحادي) في الأشهر الستة التالية.
وعلى مدى العامين إلى الثلاثة أعوام التالية، ظل مؤشر الدولار ثابتاً عند مستوى أدنى من المستوى الذي بلغه في اليوم الذي شهد أول زيادة لأسعار الفائدة.
وبالتالي، كانت الدورتان الأخيرتان من إحكام الاحتياطي الاتحادي سياساته في نظر تجار العملة من الأمثلة الكلاسيكية لمبدأ "اشتر على الشائعة، وبِع على الخبر"
ولكن بطبيعة الحال، لا يشكل الأداء في الماضي أي ضمانة لنتائج المستقبل، ومن المؤكد أن حالتين لا تشكلان عينة ذات دلالة إحصائية. ذلك أن ضعف الدولار مرتين خلال الفترتين الأخيرتين من تشديد الاحتياطي الاتحادي سياساته لا يثبت أن الشيء نفسه سوف يحدث مرة أخرى.
ولكنه يعني أن ارتفاع قيمة الدولار لن يحدث تلقائياً أو حتمياً إذا رفع الاحتياطي الاتحادي أسعار الفائدة الشهر المقبل.
والواقع أن التأثيرات الهدّامة عالمياً الناجمة عن تشديد السياسة النقدية في الولايات المتحدة -ارتفاع قيمة الدولار بسرعة، وتدفق رؤوس الأموال إلى خارج الأسواق الناشئة، والضائقة المالية التي سيعيشها المقترضين بالدولار على المستوى الدولي، وخفض قيمة العملات بشكل غير منضبط في آسيا وأميركا اللاتينية- قد تبدو أقل ضخامة في التوقعات الاقتصادية للعام المقبل من لمحة سريعة في المرآة الخلفية لعام 2015
الكاتب أناتول كالتسكيش
كبير خبراء الاقتصاد والرئيس المشارك لمؤسسة جافيكال دراجونوميكس للبحوث ومؤلف كتاب "الرأسمالية 4.0- ميلاد اقتصاد جديد".
والواقع أن التأثيرات الهدّامة عالمياً الناجمة عن تشديد السياسة النقدية في الولايات المتحدة -ارتفاع قيمة الدولار بسرعة، وتدفق رؤوس الأموال إلى خارج الأسواق الناشئة، والضائقة المالية التي سيعيشها المقترضين بالدولار على المستوى الدولي، وخفض قيمة العملات بشكل غير منضبط في آسيا وأميركا اللاتينية- قد تبدو أقل ضخامة في التوقعات الاقتصادية للعام المقبل من لمحة سريعة في المرآة الخلفية لعام 2015
الكاتب أناتول كالتسكيش
كبير خبراء الاقتصاد والرئيس المشارك لمؤسسة جافيكال دراجونوميكس للبحوث ومؤلف كتاب "الرأسمالية 4.0- ميلاد اقتصاد جديد".
